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　　公司聘请新团队重新设计外观后效果显著，宋Max的热销一方面验证了比亚迪设计语言的成功，另一方面也说明比亚迪对产品及用户的精准定位。（慧博投研资讯）2017年公司传统燃油销量30万辆，预计新车周期之下，2018年燃油车销量50万台。新能源乘用车方面，公司的元EV、唐二代及秦二代的推出将带来新的增长点。此外，公司的新能源积分2016-2017预计在60万分，今年积分交易也有望带来可观收益。新能源大巴开拓海外市场。因大巴新能源补贴退坡，一季度公司业绩不达预期，二季度将迎来改善，归因于1)下游客户分摊部分补贴退坡；2)大巴引入新车型，带电量降低且能量密度高，成本端得到优化穿越调整期，步入新时代。传统燃油和新能源汽车的新品周期，叠加供应链开放所带来的成本优势，将带领公司穿越新能源退坡的调整期；云轨业务及新能源积分更将进一步提振2018年业绩，力促公司步入新时代。看好公司发展，预计2018-2020EPS为2.30/3.13/3.44元，维持“审慎增持”评级。

　　新能源专题之电池：下一个壳牌兴业证券汽车团队王冠桥S04戴畅.cn S05翟伟.cn张庆泽.cn 董晓彬.cn证券研究报告行业：汽车服务评级：推荐日期：2018年9月19日风险提示：新能源政策变化，重大安全事故，新技术崛起17780921/36139/2018091916:472目录总量：电芯将成为战略级大宗商品格局：从解放战争，到抗日战争趋势：更高、更快、更廉价前瞻之一：固态电池量产可期电池回收：从动力到储能前瞻之二：燃料电池任重道远谁是下一个壳牌？17780921/36139/2018091916:4731.1电芯将成为下一个战略级大宗商品图2、2014-2018年国内锂电池产量分应用终端占比(%)图1、全球锂电池分应用场景产值演变（十亿欧元）汽车已成为锂电池最大的市场，但仍处在萌芽期。

　　随着新能源汽车2014年以来的销量提升，动力电芯已经超越3C电芯和储能电芯，成为锂电池的最广应用场景电池将成为继石油、存储器外，下一个战略级存储市场。

　　2018年1-7月，纯电乘用车动力电池装机量占比提升到50%，较去年全年的29%增长显著。

　　从逐月装机量来看，三元的需求日益旺盛，今年1-7月较往年同期看，装机量上升速度超过磷酸铁锂。

　　钴离子影响材料导电性，用于提高材料的倍率和循环性能；锰用于稳定材料结构并提高安全性；镍用于提高材料的比容量。

　　提升比容量+降低原材料成本的双重诉求，使得增镍减钴成为NCM三元的发展趋势17780921/36139/2018091916:47213.3负极：从人造石墨到硅碳掺杂人造石墨是主流负极方案。

　　负极材料体系包括各种碳材料（天然/人造石墨，软碳/硬碳，中间相碳微球）和钛酸锂等。

　　综合考虑倍率性能、首次循环容量衰减、成本因素和技术成熟度后，石墨类材料脱颖而出。

　　人造石墨的循环及安全性能、大倍率充放电效率及与电解液的相容性均优于天然石墨，且人造石墨的各向同性特征增强极片的压缩密度，提高电池整体寿命。

　　高能量密度的趋势下，高比容量、较低对锂电压的硅材料成为最佳研究对象，但纯硅在完全嵌锂/完全脱嵌状态积变化大（300%vs石墨的10%），带来硅负极颗粒的破碎、粉化，使得不可逆容量增加从而影响电池的循环寿命和安全性。

　　目前Tesla的Model 3上已使用硅碳负极，负极的硅含量约为10%。

　　电解液在电池系统中承担充分润湿电极活性材料和隔膜，辅助形成电机活性材料表面的固体电解质界面膜，保持锂离子导通和电子绝缘状态，在充放电过程中构建闭合回路的重要作用。

　　因为锂电池电压为3-4V，而水的实际分解电压为1.7V，所以锂电池电解液主要采用能耐高电压而不分解的有机非水溶剂，一般由溶质六氟磷酸锂+非水溶剂多元环状链状酯类+多种添加剂组成。

　　目前常用电解液在4.5V时会发生不可逆分解，影响电池的能量循环效率、倍率性能、寿命与安全性，此外高镍三元正极材料的热稳定性相对不足，对过充电、热冲击等热行为抵抗能力较弱，从而耐高压+高阻燃的要求日益提高，主要解决方式即寻找新的配方。

　　隔膜多为聚烯烃类材料（ PP、PE），纤维素、聚偏氟乙烯（ PVDF）、聚酰亚胺等。

　　隔膜需具备锂离子电池体系内的化学稳定性，在工作电压窗口内不参加各类反应的电化学稳定性，以及在较高温度以内不熔融且收缩较小的热稳定性。

　　此外隔膜应尽可能薄，以提高电池单体的活性物质质量/体积分数，增加电池单体的能量密度。

　　但是湿法隔膜厚度更薄，孔隙率和孔隙均匀性更好，拉伸强度更大，浸润电解液的能力更强。

　　动力电池单体的封装类型主要包括圆柱、方壳和软包三种，国内新能源车企采用方壳较多。

　　数据来源：GGII、中国储能网、兴业证券经济与金融研究院整理图54、圆柱、方壳及软包电池结构17780921/36139/2018091916:4725目录总量：电芯将成为战略级大宗商品格局：从解放战争，到抗日战争趋势：更高、更快、更廉价前瞻之一：固态电池量产可期电池回收：从动力到储能前瞻之二：燃料电池任重道远谁是下一个壳牌？17780921/36139/2018091916:4726注释：HVS=高压尖晶石数据来源：IEA2018、WebofScience、中国储能网、兴业证券经济与金融研究院整理图58、电池技术商业化时间轴图57、电池技术演进路径 2025年可能是固态电池重要的商业化节点4.1前瞻：固态+锂空气+锂硫17780921/36139/2018091916:47274.1前瞻：固态+锂空气+锂硫短期：高镍三元+硅碳复合，中长期：固态电池+锂空气电池+锂硫电池数据来源：IEA2018、WebofScience、中国储能网、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4728宁德时代公布的电动汽车用电池技术Roadmap，后续全固态电池的开发也是其战略目标。

　　4.2固态电池：厂商积极布局图59、CATLEV电池的技术路线、车载电池中LIB电池的高镍化应用产品和全固态电池的采用比率趋势资料来源：NE、兴业证券经济与金融研究院整理ADL日本的预测：（a）针对积极应用新技术的汽车制造商预测；（b）针对谨慎应用新技术的汽车制造商的预测。

　　17780921/36139/2018091916:47294.2固态电池：厂商积极布局（2）图61、全固态电池的商业化、高能量密度化方案丰田在积极研发固态电池。

　　丰田和NEDO（新能源产业技术综合开发机构）所制定的全固态电池的商业化普及方案，首先使用现有LIB的正负极材料开发全固态电池（第一代电芯）。

　　之后，再使用新的正负极材料以期进一步提高能量密度（下一代电芯），该项目2022年之前将会开发下一代电池的基础技术。

　　图62、NEDO试制的三种固态电池资料来源：NE、兴业证券经济与金融研究院整理从左至右，分别是生坯（压实粉体）成形电芯，8mAh片材成型的标准电芯，50mAh的片材成形的标准电芯17780921/36139/2018091916:47304.3锂空气电池：能量密度比肩燃油锂空气电池能量密度极高，比肩传统燃油。

　　锂空气电池由于是一个开放体系，空气电极没有极限，因而理论容量大于其它封闭式电池,理论能量密度可达3505Wh/kg。

　　目前锂空气电池依旧只能在实验室中进行充放电实验，而不能大规模商业化应用。

　　图64、锂空气电池的几种基本结构图63、前瞻性高能量密度动力电池的理论参数图65、锂空气（有水和无水电解质） vs LiCoO2的反应机理图数据来源：IEA2018、WebofScience、中国储能网、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:47314.3锂硫电池：极具性价比图66、锂硫电池的结构图优势：理论容量高，原材料便宜。

　　锂硫电池是以硫元素作为电池正极，金属锂作为负极的一种锂电池，其理论比能量高达2567Wh／kg，远高于目前商业化的锂离子电池。

　　近年来，锂硫电池因具有高能量密度、高理论容量、单质硫资源丰富、价格低廉以及环境友好等特点，成为高能新型电池的主要研究方向之一。

　　硫导电差，正极反应得到固体硫化锂，所以充电循环次数少，速率慢；形成不同中间产物，正负极间流动消耗，容量迅速降低；金属锂和电解液界面难以控制。

　　图67、锂硫电池vs锂空气电池（有水和无水电解质）工作原理对比图资料来源：NE、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4732目录总量：电芯将成为战略级大宗商品格局：从解放战争，到抗日战争趋势：更高、更快、更廉价前瞻之一：固态电池量产可期电池回收：从动力到储能前瞻之二：燃料电池任重道远谁是下一个壳牌？17780921/36139/2018091916:47335.1燃料电池车型结构 Mirai由燃料电池组、驱动电池、高压储氢罐、电机、动力控制单元、FC升压转换器组成，其中燃料电池组、高压储氢罐和FC升压转换器是为燃料电池专属开发的新部件。

　　资料来源：公司官网、丰田汽车研究中心、兴业证券经济与金融研究院整理FC升压转换器Fuel cell boost converter新研制了可将燃料电池组的电压升至650V的小型高功率大容量变压器。

　　体积功率密度：3.1kW/L最大功率：114kW（155PS）动力控制单元Power control unit在任何行驶状态下，可将燃料电池组的输出功率和驱动电池的充放电进行最佳控制的装置。

　　最大功率：113 kW（154 PS）最大扭矩：335 Nm（34.2 kgfm）驱动电池Battery镍氢电池将减速时回收的能源储存起来，在加速时用来辅助燃料电池组的输出功率高压储氢罐High-pressure hydrogen tank氢燃料储存罐。

　　图68、丰田Mirai的结构图图69、丰田Mirai新老版本构架图MIRAI燃料电池堆开发FC升压机2008年型FCV专属开发驱动用电池留用电机留用动力控制单元留用燃料电池电机650V燃料电池电机250V燃料电池堆开发电机开发动力控制单元开发驱动用电池留用17780921/36139/2018091916:4734燃料电池：体积功率密度实现了世界领先的3.1KW/L,使得电堆可以搭载在座椅下部。

　　5.2关键部件的升级优化图71、燃料电池的开发图72、燃料电池单体的开发燃料电池单体：通过电解质膜的薄膜化、气体扩散层的性能提升、催化剂高活性化，实现电极的反应大幅提升。

　　高压氧气瓶：对碳纤维强化塑料内胆结构进行了技术革新，实现了气瓶的轻量化图70、高压氢气瓶的优化资料来源：公司官网、丰田汽车研究中心、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:47355.3成本优化大幅降低燃料电池的成本才能开始正式普及。

　　为了降低燃料电池车的成本，除了燃料电池技术以外，与混合动力技术的结合也是一个突破口。

　　图73、燃料电池车组的成本演变趋势图74、燃料电池、混合动力系统成本的降低资料来源：公司官网、丰田汽车研究中心、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:47365.4推进节奏丰田燃料电池车销售目标：截止2020年，普及4万台，截止2025年普及20万台，到2030年普及80万台；丰田加氢站铺设目标：截止2020建设160座左右、截止2025年建设320座左右，并在之后实现加氢站事业的自主化。

　　图75、全球加氢站基础设施现状图76、丰田燃料电池加氢站推进节奏资料来源：公司官网、丰田汽车研究中心、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4737目录总量：电芯将成为战略级大宗商品格局：从解放战争，到抗日战争趋势：更高、更快、更廉价前瞻之一：固态电池量产可期电池回收：从动力到储能前瞻之二：燃料电池任重道远谁是下一个壳牌？17780921/36139/2018091916:47386.1新政落地，行业健康发展态势可期政策级别国家地方发展规划指导意见技术政策行业规范2012 2014《节能与新能源汽车产业发展规划》《国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》《汽车动力蓄电池行业规范条件》《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》2015 2016 2018 2016《新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源管理暂行规定》《废电池污染防治技术政策》征求意见稿上海广州深圳2012 2014 2016《上海市鼓励购买和试用新能源汽车暂行办法》《广州市人民政府办公厅关于印发广州市新能源汽车推广应用管理暂行办法的通知》《深圳市2016年新能源汽车推广应用财政支持政策》明确制定动力电池回收利用暂行办法，鼓励发展专业化电池回收利用提出要研究制定动力电池回收利用政策，建立健全废旧动力电池循环利用体系规定应会同汽车企业研究可操作的废旧动力电池回收处理，再利用方案明确废旧电池回收责任主体，加强行业管理和回收监管 8月1日实施平台化管理，监测各环节责任情况明确锂离子电池再生处理需有相关资质，鼓励研发回收技术要求车企回收动力电池，车企回收动力电池政府将补助1000元/套提出在本市建立车用动力电池回收渠道，按相关要求对动力电池进行回收处理整车制造企业负责电池强制回收，按照每千瓦时20元专项计提回收处理资金，地方财政按照计提资金额给予不超过50%的补贴政策类型时间文件名主要内容政策级别地域时间文件名主要内容资料来源：公开资料、SMM、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4739废旧电池处理方式回收利用存放于废矿井固化深埋用物理-化学方法将污染重的发旧电池包容惰性基材，再进行集中深埋利用已形成的废矿井空间资源，完成无污染的废旧电池填埋湿处理热处理真空热处理不同类型废电池特点和回收目的①锌锰电池特点：多已不含汞较安全目的：回收金属钢和铜②氧化汞电池特点：性能佳、平稳放电、含有污染性的重金属目的：回收汞重金属，避免污染③镍镉电池特点：可快速充电经济耐用，含有污染性的重金属目的：回收镉金属，避免污染④锂电子电池特点：新型充电电池，性能佳，环保目的：回收电池的正负极及部分电解液，经济价值高⑥铅酸和铅碳电池特点：试用广泛，价格低，但含有污染性的重金属目的：回收铅重金属，除了避免污染，其经济价值较高⑤镍氢电池特点：性能好于镍镉电池，但价格较贵目的：回收金属镍、锌、铁注：氧化汞电池、镍镉电池、铅酸电池回收的主要目的是避免重金属对环境造成的污染无污染的废旧电池回收主要因其内部具有较高经济价值的可回收金属6.2变废为宝，梯次利用资料来源：公开资料、SMM、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4740图77、电池回收商业模式演进资料来源：SMM,兴业证券经济与金融研究院整理6.3商业模式逐渐形成17780921/36139/2018091916:4741图78、电池回收产业链资料来源：SMM,兴业证券经济与金融研究院整理6.3商业模式逐渐形成17780921/36139/2018091916:4742梯次利用实现电池的最大化利用。

　　新能源汽车用动力电池容量衰减至额定容量的80%以下时，一般不再适用于新能源汽车，如果先将其用于低级别应用场景如低速车、基站储能、光伏储能、家庭储能等领域，不仅可以降低动力电池的成本并延长使用寿命，还可以有效降低储能成本。

　　目前全球各国都在积极开展动力电池梯次利用方面的实验研究和工程应用梯次利用主要针对磷酸铁锂。

　　对于磷酸铁锂电池，由于不含有钴等贵重金属，回收拆解经济效益不高，但其循环性能较优，因此磷酸铁锂电池倾向适用于梯次利用。

　　对于三元电池，因其含有钴贵金属元素，循环性能欠佳，因此三元电池倾向于拆解利用。

　　6.4梯次利用主要针对磷酸铁锂图80、梯次利用的目标市场图79、梅赛德斯奔驰针对电池梯次利用的流程资料来源：公开资料、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4743拆解利用实现对原材料的循环再利用。

　　拆解利用回收有利用价值的再生资源，如金属钴、镍、锂、锰、铜、铝等有价金属。

　　2015-2017年，公司营收复合增速达87.3%，净利润复合增速达110.0%。

　　公司业绩持续高速增长的主要原因是动力电池下游客户需求增加及自身产能持续释放。

　　本次拟公开发行不超过2.17亿股，募集53.25亿元，其中33.52亿元用于湖西锂电子动力电池生产基地项目，20亿元用于公司动力及储能电池研发项目。

　　随着市占比的逐步提升，公司对行业上游有较强的议价力，随着行业格局的逐步稳固，公司的这一优势将会更加突出。

　　2017年在原材料涨价及新能源补贴退坡的双重压力下，公司的毛利率依然维持在36%以上，远高于行业平均水平。

　　国内，公司联合上汽打造上汽时代和时代上汽两大合资公司，深度绑定下游主机厂，利益共生。

　　公司聘请新团队重新设计外观后效果显著，宋Max的热销一方面验证了比亚迪设计语言的成功，另一方面也说明比亚迪对产品及用户的精准定位。

　　2017年公司传统燃油销量30万辆，预计新车周期之下，2018年燃油车销量50万台。

　　此外，公司的新能源积分2016-2017预计在60万分，今年积分交易也有望带来可观收益。

　　因大巴新能源补贴退坡，一季度公司业绩不达预期，二季度将迎来改善，归因于1)下游客户分摊部分补贴退坡；2)大巴引入新车型，带电量降低且能量密度高，成本端得到优化穿越调整期，步入新时代。

　　传统燃油和新能源汽车的新品周期，叠加供应链开放所带来的成本优势，将带领公司穿越新能源退坡的调整期；云轨业务及新能源积分更将进一步提振2018年业绩，力促公司步入新时代。

　　17780921/36139/2018091916:477.2比亚迪：穿越调整期，步入新时代图90、公司营收及增速（单位：亿元，%）图91、公司归母利润及增速（单位：亿元，%）图94、公司毛净利率（单位：%）图95、公司ROE演变（单位：%）图92、公司销量演变（单位：万辆，%）图93、公司历年营收分业务结构（单位：%）资料来源:wind、兴业证券经济与金融研究院整理17780921/36139/2018091916:4753分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

　　本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

　　免责声明DISCLAIMER投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。

　　评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

　　其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

　　股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数17780921/36139/2018091916:4754使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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